摘要：随着我国经济市场化和全球化的推进，资本在全球市场中更为高效地自由流动和配置，人们对于投资的需求越来越大，在投资前对企业进行价值评估可以帮助投资者对风险与收益进行理智地权衡，避免盲目跟风，从而做出最适合自己的投资决策。快递行业在近几年发展迅猛，前景可观，圆通速递作为行业中较早上市的公司，一直受到了广大投资者的关注。因此本文以圆通速递上市公司作为研究对象，利用FCFF自由现金流折现模型评估其企业价值并进行了分析，希望能给投资者带来一定的参考意见。

　　关键词：圆通速递;企业价值评估;FCFF模型;双因素敏感性分析

　　一、引言

　　随着经济市场的飞速发展与全球化进程的不断推进，传统的企业价值评估方法已很难适应当今复杂多变的经济形式。企业自由现金流折现模型(FCFF 模型)是目前企业价值评估运用最为广泛和深受国内外学者认可的一种方法之一，它认为公司的价值是预期经营活动中产生的自由现金流量在综合考虑企业全体投资者(债权人和股东)的利益基础上按综合资本成本折现的净现值。这种方法弥补了会计利润核算的缺陷，不仅能较少地受人为因素的干扰并充分利用货币的时间价值，还能充分考虑各方利益相关者的利益，从而能更为客观地、全面地反映企业的价值。FCFF模型可以从整体上预测企业未来几年高速增长期以及稳定增长期的价值，这十分符合物流快递行业中一些大型企业的发展现状，从而估算结果会更加科学合理地符合实际情况。基于此，本文基于FCFF模型，选择圆通速递作为案例研究对象，通过预测该企业的自由现金流及相关指标，结合计算模型进而估算出其企业价值并进行了分析。

　　二、FCFF模型原理介绍

　　20 世纪80 年代，美国学者拉巴波特提出，企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人(股东、债权人)分配的现金就是自由现金流，并强调这种现金流可以评估预测企业价值。本文选择两阶段增长模型：第一阶段是高速增长阶段(观测期)，第二阶段是永续增长阶段(永续期)，企业价值等于两期价值之和。结合放缓的网络购物交易规模增长速度、和物流行业处于成长期向成熟期过渡阶段的特征以及圆通速递公司发展现状和未来发展潜力,本文认为圆通速递公司2020~2022将处于观测期。经过2~3年的时间，通过完善市场资源整合和业务调整，2022年后，公司将会进入永续期。因此，本文采用两阶段FCFF模型对圆通速递公司2019年12月31日企业的价值进行估算和分析具备一定的合理性。

　　FCFF估值模型公式如下：

　　EV=■■+■

　　其中：EV代表企业总价值; FCFF代表企业自有现流量;WACC代表加权平均资本成本;g代表永续增长率;n 代表年数。

　　三、加权资本资本成本率预测

　　(一)股权资本成本率

　　1.无风险报酬率

　　本文基于国泰安数据库筛选出2015~2019剩余到期年数超过10年的平均国债收益率，并再次平均得近五年平均收益率Rf=3.73 %，以此作为无风险报酬率。

　　2.β贝塔值得确定

　　β是衡量公司系统风险的指数值，本文通过选取比较2002~2019年的年市场收益率与圆通速递收益率作回归分析得出其证券市场线(SML)，分析图如下：

　　图1：收益率回归曲线预测图

　　数据来源：国泰安CSMAR数据库

　　因此，根据资本资产定价模型(CAPM模型)，本文取1.51作为圆通速递的β值，因为其β值大于1，说明圆通速递与市场平均收益率是成正相关关系，且其风险水平大于市场平均风险。

　　3.市场平均收益率

　　本文从国泰安CSMR数据库中选取2010~2019年的市场收益率平均值作为市场平均收益率，Rm=10.19%。

　　综上所述，圆通速递的的股权资本成本率

　　Ke=Rf+β×(Rm-Rf)=13.48%

　　(二)负债资本成本率

　　基于圆通速递近几年发展情况非常可观，信誉度较好，本文选用中央银行一至五年的贷款利率4.75%作为长期负债资本成本率。

　　(三)资本结构

　　本文选择2019年的长期负债占总市值比8.45% ，平均股票市值占总市值比91.55%作为圆通速递的长期负债权重和权益权重，WACC=Kd×■×(1-T)+Ke×■=12.65%

　　综上，根据加权平均资本成本模型，圆通速递的综合加权资本成本率为：

　　其中：D代表债务资本市场价值; E代表权益资本市场价值;代表负债资本成本;代表权益资本成本;T为企业所得税税率，取25%。

　　四、自由现金流预测

　　(一)主营业务收入与相关财务指标预测

　　圆通速递的主营业务收入主要来源为快递收入，其业务模式并不多元化，因此我们以其他财务指标占主营业务收入比率的平均值来进行相关预测。

　　表1：2015~2019年圆通速递主营业务收入

　　及其相关财务指标比例关系

　　数据来源：国泰安数据库CSMAR

　　以2015~2019年主营业务收入的平均增长率23.2%(近似)作为2020~2022年的主营业务增长率，并以五年平均占主营业务收入比率预测其余相关指标的金额。预测结果如下：

　　表2：2020~2022年圆通速递主营业务收入

　　及其相关财务指标预测：

　　(二)与固定资产相关的指标预测

　　预计长期待摊费用、资产减值损失以及固定资产折旧会随固定资产净额的变化而成比例变化。

　　表3：2015~2019年圆通速递固定资产净额及其相关财务指标变化：

　　数据来源：国泰安数据库CSMAR

　　以2015-2019年相关指标占固定资产净额率的均值作为2020-2022年的预测基础，预测结果如下：

　　表4：2020~2022年圆通速递固定资产净额

　　及其相关财务指标预测：

　　(三)预测高速成长期(2020~2022)自由现金流

　　企业自由现金流=息税前利润×(1-所得税税率)+折旧摊销-净营运资本增加值-资本性支出。

　　根据公式对圆通速递2020~2022年自由现金流量进行预测，预测值分别为1，117，814，491元、1，054,844，933元、1，299，865，049元。

　　因此，结合综合加权资本成本率，预测期自由现金流现值 ：

　　FCFF1■+■+■

　　=2，732，824，157元

　　(四)预测永续成长期(2023及以后)自由现金流

　　本文以2019年圆通速递年均可持续增长率4.45%(国泰安CSMAR)作为未来2023年及以后永续期的永续增长率，结合2022年预测数据，2023年预计自有现金流为4，192，636，326元。

　　FCFF2■+■

　　=35，766，772，501元

　　五、圆通速递企业价值评估结论

　　根据上文的数据计算可计算得圆通速递的企业价值：FCFF1+FCFF2=38，499，596，676元。

　　按照2019年年末圆通速递长期负债账面价值3，062，930，504元及总股数2,835,475,981股计算，圆通速递的每股价值为：

　　股票在内价值=■=12.50元/股

　　FCFF模型计算出圆通速递股票的合理价格应该为12.50元/股，对比2019年12月的收盘价12.65元/股可知本文的预测较为准确，误差仅1.19%。

　　从上述计算过程可知，加权平均资本成本WACC和永续增长率的选值对公司价值与股票内在价值的估计影响较大，因此根据谨慎性原则，本文对圆通速递股票内在价值进行了关于这两个关键因素的双变量敏感性分析。表5：每股内在价值的双变量敏感度分析

　　本文预计WACC会大概率在10.65%至14.65%范围内波动，永续增长率会稳定在3.45%到5.45%之间。根据以上假设，得出圆通速递每股内在价值的大概率区间为8.6元/股至20.9元/股，而近年来圆通速递每股价格基本维持在10元/股至20元/股之间，因此该预测较为准确。

　　虽然圆通速递的股票价格近年来虽然趋于稳定且并未有明显的上涨趋势，但结合其每年稳中有升的每股收益及其2020年与阿里巴巴的战略合作升级，可以预测圆通速递股票的未来成长空间还是值得憧憬与想象的，较为适合愿意长期持有股票的稳健型和平衡型投资者。C

　　(作者单位：江西财经大学)

　　参考文献

　　[1]郝雪芳. 基于改进的FCFF模型对上市证券公司的企业价值评估[D].浙江大学,2020.

　　[2]魏厚寨.自由现金流量对企业价值评估的影响分析[J].财会学习,2020(28):162-163.

　　[3]陈蕾，刘旭.FCFF 模型参数选取对企业价值影响的统计分析[J].财会月刊，2012(9)：11-12.

　　[4]中国注册会计师协会编.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社，2016.

　　[5]及然.自由现金流量与企业价值评估[J].中外企业家,2016(34):61-62.

　　[6]王玲玲.自由现金流量与企业价值评估问题探析[J].财经界(学术版)，2016(21)：88+120.