摘要：本文以顺丰借壳鼎泰新材为例，根据2014年~2018年股市数据和财务报表，使用事件研究法和主成分修正的会计指标法，对借壳行为短期和长期绩效进行分析。结果表明：从短期来看，企业借壳上市产生了较高的累计正效应，传递出市场看好的信号;从中长期来看，虽然企业的借壳上市实现了绩效的改善，但总体运营能力和未来发展能力呈现出波动的走势，总体运营能力提高的同时未来发展能力会下降。因此建议借壳企业在未来需要平衡好两个能力，进一步优化整合各种资源以实现两方能力共同向好。

　　关键词：借壳上市;事件研究法;会计指标法;财务绩效

　　二、 引言和综述

　　2013~2015年，快递业务量年均增长53.8%，快递业务收入年均增长38.0%，快递业务收入占邮政业务收入比重超过50%。加上相关国家政策的支持，许多快递企业看到未来一片蓝海。快递需求量增长迅速的同时带来的是市场份额激烈的竞争。快递企业需要快速补充资金以抢夺市场先机。

　　在资本市场上市是一种可以在较短时间内获取大规模融资的方式。而上市主要为IPO和借壳上市。目前我国IPO以核准制为主进行审核，注册流程复杂，周期长导致快递企业承担较大的时间成本。而借壳上市，把资产注入壳公司以获得控制权，尽管要支付一笔不小的借壳费用，但可大大缩减上市的时间。

　　目前文献主要研究选择借壳上市的原因、绩效和后果。选择原因上，彭晓洁[4]指出民营企业自身发展的需求、上市门槛低是主要原因。屈源育[5]等实证发现融资约束是影响上市方式的因素。绩效方面，黄宏斌[1]等以多种分析方法得出优质企业借壳上市可以改善绩效。张璐文[8]用事件研究法得出顺丰借壳上市具有积极影响。后果方面，李佳璐[2]等发现借壳上市存在信息泄露的问题，被借壳公司盈利能力越高，信息泄露越严重，而停牌可以抑制发生性。

　　本文从行业角度出发，以顺丰借壳鼎泰新材为例，采用事件研究法和主成分修正的会计指标法，对借壳上市行为的短期和长期企业绩效进行分析。丰富了研究的角度和方法。

　　三、案例分析

　　(一)公司简介

　　顺丰于1993年在顺德成立，现总部位于深圳，是A股首次采用直营式企业经营管理的快递企业，以客户需求为企业导向，精准把控企业经营的各个环节，为客户提供更具时效性、更优质的服务。顺丰抓住时代的技术潮流，将互联网大数据和云计算技术运用在业务之中。

　　鼎泰新材为安徽省高新技术企业，属于全国细分行业龙头单位。其专注于稀土合金镀层防腐新材料领域，主要生产高耐腐蚀性稀土锌铝合金镀层相关产品。

　　(二)上市流程

　　2016年5月23日，鼎泰新材发布公告《重大资产重组交易预案》。其重组方案分为3个阶段：第一阶段：重大资产置换。鼎泰新材以其现有全部资产和负债与顺丰控股进行100%股权进行置换;第二阶段：定向发行股份，顺丰购买资产弥补差价。鼎泰新材作价8亿元，顺丰控股100%股权作价433亿元，差价425亿元。差额部分由鼎泰新材定向向顺丰控股股东发行约40亿股，发行价格为10.76元/股。第三阶段：募集配套资金。顺丰控股通过公开募集和向特定对象费控开募集两种方式进行资金募集，调整公司经营战略，业务转变为速运物流，2017年2月24日，公司证券简称改为“顺丰控股”，至此，顺丰成功借壳鼎泰新材完成上市。其流程图如图所示

　　图 1 顺丰借壳上市流程图

　　四、研究方法

　　(一)事件研究法

　　事件研究法广泛运用，可检验市场对公司行为的反应以及对企业绩效产生的短期影响。首先要计算公司的收益率：

　　Rt=■ (1)

　　其中：Rt表示顺丰在第t个交易日的股票收益率，Pt表示当天收盘价，Pt-1表示上一个交易日的收盘价。

　　正常收益采用了基于资本资产定价模型的市场模型，计算窗口期内顺丰股票的预期收益率：

　　■t=α+βRmt (2)

　　其中，■t为顺丰再第t个交易日的预期收益率， Rmt为第t个交易日的市场收益率。本文选择了沪深300，其代表了更广泛的中国市场。

　　整理公式(1)，(2)，得到顺丰股票的异常超额收益率以及窗口期内的累计异常超额收益率。

　　AR=■t-Rt (3)

　　CAR=■ARi (4)

　　最后，检验CAR是否显著。如果CAR显著与0有差异，则说明顺丰借壳上市的事件对绩效有促进作用，反之则对绩效有抑制作用。

　　(二)会计指标研究法

　　本文的会计指标研究法利用顺丰合并报表中的部分指标，计算出可衡量企业相关能力的数据，可量化了顺丰借壳上市中长期绩效。另外，利用因子分析法将多个指标变量降维出几个主要成分。使用主成分分析模型，采用顺丰合并报表的会计指标，来研究顺丰借壳上市中长期绩效的变化。模型如下

　　F=■α*Fj，j=1，2，…，n (5)

　　F为企业的绩效，Fj是经过主成分分析得到的主成分，α为各成分的权重，n为主成分的数量。

　　基于分析的合理性，采用了借壳上市后(2016-2018)各年度的报表数据为样本，采用如下财务指标，数据来源国泰安数据库。

　　五、 实证分析

　　(一)短期绩效分析

　　鼎泰新材发布公告时间为2016年5月23日，但由于在当年4月2日到5月30日，一直保持着重大事项停牌。参考了杨胜利的思路，事件发生日若在公司的停牌期间，则将停牌前最后一个交易日确定为事件日。故本文将停牌日前最后一个交易日：4月1日，确定为事件日。窗口期确定为事件日的前后12个交易日，即[-12，12]，具体为16年3月16日到16年6月21日。本文选择了窗口期前100个交易日，即(-112，-12)，具体为15年10月20日到16年3月15日。

　　通过STATA得到如下估计结果，并且通过了显著性检验。对应的超额收益率和累计超额收益率变化趋势如图所示

　　图2 超额异常收益率

　　图3 累计超额异常收益率

　　由图2可见，在借壳上市前，鼎泰新材的异常波动处于低水平，围绕着0上下波动。但在公布重大资产重组之后的12天，市场反应剧烈，收益率迅速抬高。异常收益率保持在高水平上，在8%～10%之间浮动，累计超额收益率从2.79%增长到113%。短期内的股价抬升存在“炒壳”因素的影响。在重新开牌的12天内，股价从15.16元上涨到41.8元，增幅达到了163%。之后股价仍在上涨，最高股价曾达到了45.58元一股。鼎泰新材原股东在这个过程获得了高额的财富效应。2017年2月24日发布公告改名为顺丰控股后，当日收盘价为55.21元。和宣告重大资产重组那天相比，增幅达到了264.2%。公司市值显著提高。

　　整体而言，借壳上市对顺丰控股短期绩效产生了正向作用，从市场角度看，市场的投资者对顺丰上市行为是充满信心、持有乐观的态度。快递市场的迅速发展，顺丰又是该行业的龙头企业，借壳上市带来的投资机遇被众多投机性投资者所看好;从公司角度看，投资者在接收到重组的公告后，可以判断出借壳上市对公司的业务结构的改善与升级有着推动作用，资源配置优化了，给市场带来利好信号。

　　(二)长期绩效分析

　　针对并购的中长期绩效，本文采用企业财务指标构建会计指标体系，建立评价模型来评估绩效。基于分析的合理性，采用了借壳上市后(2016-2018)各年度的报表数据为样本，参考李艳琴[3]采用的财务指标，数据来源国泰安数据库。利用SPSS进行数据主成分分析。

　　表1 筛选后的财务指标

　　通过SPSS可得：KMO为0.748(大于0.6)，Bartlett的p值为0.000(小于0.05)，说明利用主成分分析对顺丰借壳上市的绩效进行研究是合适的。表2 KMO和Barlett检验

　　根据成分载荷矩阵可知，X1-X8构成第一主成分F1，称为总体运营能力X9;和X10构成第二主成分F2，称为未来发展能力。

　　表3 成分得分系数矩阵

　　表3给出了2个主成分的得分矩阵，由此可建立各主成分的得分函数。

　　F1=0.128X1*+0.127X2*+0.127X3*-0.122X4*+0.120X5*+0.126X6*+0.133X7*+0.119X8*+0.110X9*+0.025X10* (6)

　　其中，Xi*，i=1，2，…，11表示对原始变量标准化后的数据。同理，可以得到得F2分函数。将各主成分的方差贡献率作为原始信息的解释权重，从总体运营和未来发展两个维度综合评估企业借壳上市绩效Y。

　　Y=0.697F1+0.186F2 (7)

　　最终得到顺丰2014年1月到2018年12月各季度的绩效综合得分和各主成分得分趋势图。

　　图4 累计超额异常收益率

　　通过主成分分析得出，企业的总体运营能力是影响并购绩效的主要因素。可以看出有明显的季度波动性，符合了快递行业的季节性特点。由于顺丰这个“大体量”并购入鼎泰新材，顺丰带来的是优质的管理能力和资产能力，可使用的资金大幅上涨，使得长期并购绩效是有所上升。但是也使得并购绩效、总体运营能力和未来发展能力的波动幅度变大了。并购后顺丰作出了许多重大举措，首先是在2016年陆续剥离了小额贷款、融资租赁、中顺易等相关金融资产，剥离之后，并购绩效就有大幅度提升，说明这个行为给顺丰带来一定的财务绩效。

　　其次，2017年末至2018年上半年，未来发展能力是有所提升，而总体运营能力下降。企业的未来发展能力和总体运营能力趋势走向是相反的，即在关注未来发展的时候要暂时牺牲当下的运营能力。当时，2018年股市整体环境不算好，市场处于大幅下降的趋势，顺丰选择了资源投入，将从市场上融资来的资金投入航空货运能力、物流无人机技术等方面，其中在科技方面投入高达27亿元。这加大了在大数据、人工智能、精准地图服务平台等方面的研发投入，部分科技投入已经实现落地，为之后顺丰绩效的提高提供了一支能帮助企业增强未来竞争力的“注心剂”，

　　总体来说，整个公司的绩效相比于借壳上市前有明显的改善，提升了顺丰总体运营能力和未来发展能力，同时鼎泰新材得到应有的利益，达成了双方所希望的合作共赢。

　　六、结论与启示

　　本文选取顺丰控股作借壳上市的案例进行研究分析。从数据来看，借壳上市带给顺丰控股的绩效影响值得我们思考。首先，借壳上市在短期内对公司股价产生幅度较大的正向影响;从长期看，借壳上市给企业的运营带来了更大的波动。其次，在借壳上市对公司核心竞争力影响上，借壳上市是顺丰控股向技术密集型企业转型的一个契机，利用融资促进企业创新、科技研发，能帮助企业增强核心竞争力。从以上结论得出以下的启示。

　　(一)找好战略定位

　　企业通过借壳上市能够在短期内提升财务绩效，但不等同于财务绩效能够得到长期改善。首先，合适的战略定位是企业借壳上市后改善财务绩效的有效方式。顺丰在借壳上市初期将自身的金融资产业务进行剥离，巧妙避开了国家的严格监管条件。其次，将借壳上市所融到的资金投入到科技研发中，提高持续性竞争能力。因此，借壳企业要借助上市带来的各种有利条件，根据自身的定位进行改善资本结构和企业创新。

　　(二)相关部门完善借壳上市相关制度

　　第一，在面临即将来临的蓝海，而企业不得不通过借壳快速上市，这也侧面反映出我国IPO上市存在的问题，适度降低IPO发行上市的门槛要求，简化其流程。第二，借壳对于市场的投资者来说，借壳上市并不总是好事。借壳上市造成企业股价大幅上涨，给投机者抓到“炒壳”机会。很多经营不善的企业本应该退市，却被投机者当做“壳”稀缺资源。只要有重组预期，投机者操纵其股价保持在一个高价位避免触发退市机制，直至买壳方的到来。只要一直有买方，这个现象就不会终止。这对资本市场的价格体系和资源配置造成了很大的破坏力。因此，政府及有关部门要进一步完善借壳上市的法律制度，对不同类型的企业实行有区别的门槛，提高借壳上市企业的质量。另外，对于退市的触发条件应有所改变。对于经营业绩差且无力扭转局势的企业，政府应该及时督促其退市。C

　　(作者单位：华南师范大学)

　　参考文献

　　[1] 黄宏斌,刘赵.借壳上市助力企业财务绩效的提升了吗——以韵达快递和长城影视为例的对比研究[J/OL].财会月刊:1-8.

　　[2] 李佳璐,徐凤菊.借壳上市、股价波动与信息泄露[J].财会通讯,2017(26):34-36+129.

　　[3] 李艳琴.“互联网+”背景下出版传媒企业并购绩效探讨——以中文传媒并购智明星通为例[J].财会月刊,2017(14):74-78.

　　[4] 彭晓洁.我国民营企业借壳上市的现状、动因及建议[J].财会月刊,2011(12):28-29.

　　[5] 屈源育,吴卫星,沈涛.IPO还是借壳:什么影响了中国企业的上市选择?[J].管理世界,2018,34(09):130-142+192.

　　[6] 夏圣绮.基于市场时机理论的IPO和借壳上市探讨——以顺丰快递和德邦股份为例[J].现代商贸工业,2019,40(33):109-110.

　　[7] 杨胜利,奉佳.圆通速递借壳上市绩效的实证研究——基于事件研究法视角[J].云南财经大学学报,2017,33(04):133-140.

　　[8] 张璐文.物流企业借壳上市问题研究[J].新金融,2019(03):61-64.

　　[9] 张时杰,张咏梅.借壳上市过程中关键节点管控探析——以顺丰控股为例[J].财会通讯,2017(31):11-15.