摘要：战略差异作为一个企业的顶层架构，会对企业的各方面特征有长远、深厚的影响。差异化战略是指一个企业偏离所在行业的常规战略的程度，采取差异化战略会导致企业的经营风险提高，出现极端业绩的可能性增高。本文根据六个维度的企业资源分配特征，量化出企业的战略差异度，旨在探究其如何影响内部人交易活动。结果表明，在战略差异度越大的公司，高管增持规模越大，结论支持了激励效应的存在。

　　本文的研究结果丰富了战略差异经济后面方面的研究，拓展了高管增持的动机研究，可以帮助外部信息使用者进一步理解企业的战略选择以及内部人交易行为，具有一定的理论意义和实践意义。

　　关键词：战略差异;差异化战略;增持1、绪论

　　当公司发布公告，宣布公司高管对所在公司股票进行增持，受到增持消息影响，不同公司股价表现却差异巨大，有的股票迅速涨停，而有的股票却大幅下跌。对于高管增持造成的股价波动，我们称为公告效应。高管增持就是一种事件冲击，高管作为一类特殊群体，较投资者和公司股东来说，公司高管身为公司经营者，能够更及时、更精确地掌握公司的实时运营状况，并了解更多的内部信息，对公司的战略规划和发展路径也具有更清晰的认知，而且高管作为公司决策制定者，其本身的行为就会对公司经营发展产生重大的影响，因此高管的增持行动被证券投资者解读为一种信号，其传递了高管本人对自己所在公司是否看好，这种信号会影响投资者的预期，进而作用到股票价格上。因此，研究高管增持背后的动机和影响因素，具有重大的意义。

　　在上述背景下，本文从企业采取差异化战略为起点，提出激励效应和风险分散两个角度，来探讨企业的战略选择将会如何影响高管的增持活动。通过实证研究，实证结果支持第一个激励效应角度，即企业的战略差异化程度越高，董监高的增持规模越大。在采取差异化战略的公司，董监高付出了更多的人力成本，并且承担了更多的来自业绩波动和名誉受损可能带来的风险，同时，董监高增持作为一种隐性的薪酬机制，因此，董监高更可能基于激励效应的动机，进而更大规模的增持股票。为了避免内生性带来的问题，本文还使用了工具变量法、Heckman两阶段法和倾向得分PSM法进行了稳健性稳健，在所有的稳健性检验中，结果都没有发生实质性变化，表明本文的结论具有稳定性。

　　本研究在理论上，一方面拓展了战略差异的经济后果，以前的研究多集中在讨论战略对公司经营、融资成本、盈余管理以及对外部信息使用者如分析师和审计师的影响，较少探讨战略差异会如何影响内部人交易活动。另一方面，本文丰富了董监高增持的动机和影响因素的研究，以前的文献较少有研究探讨作为一个企业顶层架构的战略选择如何影响内部人交易，本文基于激励效应，得出董监高会基于激励效应加大增持规模的结论。

　　在实践意义上，采取差异化战略的公司中，公司内外信息不对称程度提高，本文可以帮助外部投资者和信息使用者加强对采取差异化战略的公司的解读能力，也可以帮助外部投资者更好的解读董监高增持行为，进而做出更理性的投资决定。

　　2、研究假设

　　企业采用差异化战略，经营风险提高，出现极端业绩的可能性提高，而高管增持可能为一项隐性的薪酬契约，具有一定的激励效应，高管会进行更多的增持活动来对自己承受的风险进行相应补偿。支持内部人交易具有激励效应的观点认为内部人交易使得管理者可以分享股价上涨带来的利益，从而激励管理者通过创新活动提升企业价值。它在公司与内部人的契约中发挥了重要作用，禁止内部人交易会带来较高的成本，因为这可能促使内部人寻找替代的薪酬补偿。对于高管来说，由于脱离了常规化的行业发展模式，首先他们需要投入更多的时间与精力到企业的经营决策中去，加大了他们的人工成本投入，对此他们可能要求对应的收入补偿;其次，由于出现极端业绩的波动性加大，与业绩相挂钩的薪酬部分也随之波动性加大，并且极端业绩使高管名誉受损的可能性加大，而声誉对职业经理人是一项非常重要的资产，因此，他们可能需要相应的某种形式的风险补偿。此时，基于激励效应的角度，董监高会有很强的动机加大增持规模，作为一种对自己的收入补偿和风险补偿。

　　并且，在采取差异化战略的公司中，由于信息不对称程度加大，高管有更强的通过增持获得超额收益的机会。首先，国内外学者一致认为董监高利用信息优势进行股票交易赚取高额回报是普遍存在的，相关研究指出，公司董监高与外部投资者相比，在估值判断和现金流量预测等方面具有信息优势(Bentley，2013;Carpenter，2000)，并且他们能够提前获取内幕信息，因此能在这两大类信息优势下进行交易从而获取收益。朱茶芬等(2011)和袁蓉丽(2019)发现高管在卖出中充分利用了估值判断优势，准确抓住高估值偏差的市场机会套现;而高管在买入中主要利用了业绩预测优势。并且，当企业战略与行业平均水平存在较大差异时，企业内部组织结构对外业务流程、交易政策等都不同于行业内大部分企业，加大了外界采用“通用”的方法对公司进行分析的难度，外界想要对公司有全面的了解，就要付出更多沟通和调查的努力，而且有时就算对公司战略有了全面的了解，也因为市场的多变性而无法准确预测一个采取差异化战略的公司会具体受何影响，基于有限理性决策理论，因此外界对公司的解读难度加强，故而可能加剧公司内部外部的信息不对称，而公司内部管理人员可能由于这种信息不对称的加剧而谋取更多内部人利益。从内部监管角度来看，当公司采取差异化战略，公司内外部环境动荡变化，同时公司经营风险提升，对公司内部控制的设计及运行要求更高，公司的内部控制更可能出现漏洞或者无法一贯执行的情况，而内部控制可以有效抑制董监高减持的信息优势，在公司内部难以建立有效的制约机制的时候，董监高更有机会为自己谋取私利。据此，差异化战略可能给高管们提供一个“谋利”的好机会。

　　考虑到采取差异化战略的公司经营风险增大，出现极端绩效的可能性更大，所以当公司经营业绩较差的时候，那么高管获得的与业绩挂钩的那一部分薪酬也就越少，那么此时高管可能更有动力进行增持股票来进行补偿，即此时激励效应更强。

　　3、实证研究

　　本文设定如下模型，检验战略差异度与高管交易的主动性之间的关系：Purchased=α+β1SD+β2Controls+ΣYEAR+Σ

　　IND+ε

　　其中，因变量Purchased是高管通过“二级市场买卖”和“竞价交易”方式的买入规模，SD为战略差异度，本文选择沪深交易所披露的2007~2018年上市公司董事、监事和高管人员在二级市场增持本公司股票的交易为研究对象，检验了战略差异度对内部人交易行为的影响。

　　本文对初始样本进行了如下处理：(1)只保留通过“二级市场买卖”和“竞价交易”方式的董监高增持行为;(2)剔除交易数量小于1000的噪音交易;(3)以公司董监高的年度交易为对象，即董监高在某一年度的增持事件构成一个观测值，计算董监高年度内的交易规模，包括交易数量、交易次数、交易金额;(4)剔除金融保险行业公司样本;(5)剔除存在缺失值数据的样本。最终得到了5067条公司-年份董监高增持观测值。研究中使用的数据，均来自CSMAR数据库。为避免极端值的影响，本文对所有连续变量采用上下1%缩尾处理。

　　从回归结果可以看到，战略差异度SD的系数均在1%的水平上显著为正，本文结论得到初步验证，即战略差异度越大，董监高增持规模越大，支持了本文的假设H1a，拒绝了假设H1b。此外，该研究发现意味着，尽管理论上董监高存在一定的规避风险的动机，但整体而言，增持给董监高带来的增持激励效应动机更强，会促使董监高进行更大规模的增持活动。这可能是由于，当企业采用差异化战略，高管预期企业将会受益于该战略选择，长期来看更能在行业中脱颖而出，因此，持有公司股票从长期来看更具有收益性。

　　表1 战略差异与董监高增持行为

　　注：(1)***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著

　　(2)使用个体固定效应回归模型，并且使用了公司水平聚类标准差C

　　(作者单位：暨南大学)

　　参考文献

　　[1]朱茶芬, 姚铮, 李志文. 高管交易能预测未来股票收益吗?[J]. 管理世界, 2011(09): 141-152+188.

　　[2]袁蓉丽, 李瑞敬, 夏圣洁. 战略差异度与企业避税[J]. 会计研究, 2019(04): 74-80.

　　[3] Bentley K A, Omer T C, Sharp N Y. Business strategy, financial reporting irregularities, and audit effort[J]. Contemporary Accounting Research, 2013, 30(2): 780-817 .

　　[4] Carpenter M A. The price of change: The role of CEO compensation in strategic variation and deviation from industry strategy norms[J]. Journal of Management, 2000, 26(6): 1179